KUR RİSKİNİN ÖLÇÜMÜ ve YORUMLANMASI (3. BÖLÜM)

Diğer bölümlerde ihracatçı Firma ve yurtiçine dövize endeksli satan Firma’larda kur riskini incelemiştik. Bu bölümde ise uzun vadeli kredi kullanan ve bu nedenle yüksek kambiyo zararı oluşan şirketleri inceleyeceğiz. Özellikle bu tip örneklere enerji sektöründe faaliyet gösteren, geliri USD üzerinden oluşan ve yatırım finansmanında YP kredi kullanan Firma’larda sıkça rastlayabiliyoruz.

Konunun anlaşılması için basit bir örnek vererek başlayalım. Örneğimiz biraz ütopik gelebilir. Ancak uzun vadeli YP kredi kullanan Firmalarda kur riskini değerlendirirken aşağıdaki örneğin açıklayıcı olabileceğini düşünüyorum. Varsayımlarımız aşağıdaki gibi olsun;

Firma kar marjı yüksek olan enerji faaliyet göstersin. Firma satışlarını YP olarak gerçekleştirsin. Firma’nın 31.12.2019 tarihli gelir tablosunda yıllık satışı 10.000.000 TL olsun (aylık 210.000 USD civarında bir hasılat elde etsin). Satış maliyeti 5.000.000 TL (aylık 105.000 USD civarında maliyete katlansın) faaliyet karı 5.000.000 TL olarak gerçekleşsin.

Firma ilgili yatırım finansmanında 5.000.000 USD kredi kullansın. 10 yıl vadeli ve yılda 1 ödemeli olan kredinin ana para ve faiz ödemeleri aşağıdaki gibi olsun;

Kullanım Tarihi	Ödeme Tarihi	Anapara	Faiz
31.12.2019	31.12.2020	$500.000	$10.000
	31.12.2021	$500.000	$10.000
	31.12.2022	$500.000	$10.000
	31.12.2023	$500.000	$10.000
	31.12.2024	$500.000	$10.000
	31.12.2025	$500.000	$10.000
	31.12.2026	$500.000	$10.000
	31.12.2027	$500.000	$10.000
	31.12.2028	$500.000	$10.000
	31.12.2029	$500.000	$10.000
TOPLAM		$5.000.000	$100.000

Diğer Varsayımlar;

• Firma’nın başka herhangi bir kredisi bulunmasın. Kısaca finansman giderlerinin tamamı ilgili krediden kaynaklansın.
• Firma tüm işlemlerini peşin olarak gerçekleştirsin. Kısaca alıcı, satıcı ve avans bakiyeleri oluşmasın.
• Firma’nın gelirleri YP olduğu gibi giderleri de YP cinsinden olsun (kur nedeniyle kar marjının etkilenmediğini varsayalım)
• Kullanım tarihi olan 01.01.2020 tarihinde kur 4 TL iken 31.12.2020 tarihinde kur 8 TL’ye yükselsin. Ancak Firma’nın satışlarında faturalar ayın “1” inde kesilsin ve kur artışı ciroya yansımasın.
• Firma’da ayrıca 1.000.000 TL yıllık amortisman ayrıldığını varsayalım.

Gelir tablomuz aşağıdaki gibi olacaktır.

Net Satışlar	10.000.000
Satış Maliyetleri	-5.000.000
Faaliyet Karı	5.000.000
Faiz Giderleri	80.000
Kur zararları	-13.770.000
Net Kar	-3.690.000

Peki yukarıdaki veriye göre Firma’mız gerçekten zararda mıdır ? Kur artışı gerçekten Firma’yı çok mu olumsuz etkilemiştir ?

Aslında Firma’nın döneme tekabül eden kur zararına bakarsak eğer kullandığı tarihteki kur yıl sonunda değişmeseydi 2.000.000 TL ana para ve 40.000 TL faiz ödeyecekti. Ancak USD/TL paritesi iki katına çıktığı için 4.000.000 TL ana para ve 80.000 TL faiz ödeyecek. Kısaca Firma’nın yarattığı birikimli fona bakarsak halen 1.920.000 TL artıda olduğunu görüyoruz (Faaliyet karı + Amortisman – Anapara Ödemesi – Faiz Gideri).

Kısaca Firma ilgili dönemde halen faaliyetleri için yeterli fonu yaratmayı başarabilmiş. Özetle kur kaynaklı zararların uzun vadeli krediler nedeniyle oluştuğu, cari dönemde kur kaynaklı zarar nedeniyle oluşacak fon çıkışının 2.040.000 TL olduğu, ayrıca satışları YP olması nedeniyle önümüzdeki dönem cirosunda TL bazında önemli düzeyde artış yaşanacağı öngörülmektedir. Bu durumda faaliyet karı da kurun seviyesini koruması halinde TL bazında yükselecektir. Kısaca cironun devamı halinde ilgili şirketin kur riski bulunmamaktadır.

Yukarıdaki örneğin bir fikir verdiğini düşünüyorum. Ancak gerçek hayatta bu kadar uç bir örnek nadiren karşımıza çıkar. Firma’nın satışları hem TL, hem YP hemde YP’ye endeksli olarak gerçekleşebilir. Maliyetlerinde bir bölümü TL, bir bölümü YP olabilir. Hatta YP bölümü farklı para birimlerinde gerçekleşebilir. Kısaca analizi yaparken Firma’nın satışlarına, döviz kuruna, döviz pozisyonuna ve döviz pozisyonunun yıllara göre dağılımına hakim olunmalıdır.

Yukarıdaki örnekte satışlar YP değil TL yapılsaydı, yorumumuz yine aynı olur muydu ? Tabiki hayır. İlk sene kur riski tolere edilmesine ve fn yaratılmaya devam edilmesine rağmen sonraki yıllar için ciddi bir riski söz konusu olacaktı. Nitekim yukarıdaki örnekteki gibi yüksek kar marjıyla çalışan bir şirketin dahi benzer düzeyde oluşabilecek ikinci bir kur şokunda fon yaratma kabiliyetini kaybedeceğini ve kur artışlarının satış fiyatlarına yansıtılmaması halinde ciddi anlamda nakit akışında problem yaşayabileceği görülebilmektedir. Günümüzde AVM yatırımlarında kullanılan uzun vadeli YP yatırım kredisi örnekleri bu durumu en fazla yansıtan olumsuz örneği oluşturmaktadır.

Kur riskini anlatırken YP satış yapan, YP’ye endeksli yapan ve uzun vadeli kredi kullanan şirketlerde karlılık durumlarını ve reel anlamda kur riski olup olmadığını çeşitli örneklerle gösterdim. Kur riski gerek finans gerekse analizci açısından özellikle gelişmekte olan ülkelerde çok ciddi şekilde takip edilmesi gereken bir konudur. Son söz kur kaynaklı zarar oluşması her zaman çok ciddi bir riskin işareti olmaz, yada kur kaynaklı kar yüksek bir kar oluşması her zaman herşeyi toz pempe göstermez. İşaretleri görmek için diğer değişkenlerin tamamını incelemek, gerekirse kötümser senaryolarla proforma analiz yapmak analizcinin yapması gerekenlerin başında gelmektedir.